经济企稳迹象出现，但8月数据仍有四个怪象

 

事件：1至8月城镇固定资产投资同比 5.3%，预期 5.6%，前值 5.5%。

1-8月份，全国房地产开发投资76519亿元，同比增长10.1%。

8月规模以上工业增加值同比 6.1%，预期 6.1%，前值 6%。

8月社会消费品零售总额同比 9%，预期 8.8%，前值 8.8%。

8月城镇调查失业率 5%，前值 5.1%。

一、怪象一：房子越卖越贵，然而土地越卖越便宜？

从商品房销售面积和商品房销售额的增速来看，今年以来多数月份，后者较前者高出10%左右，明显高出去年同期的4-6%，指向今年房子比去年卖的要贵不少。这可能指向库存较低的背景下，地产企业因上半年融资难加速回款推盘，优先出售单价较高的楼盘。

 

而7-8月的单月土地购置面积增速大于土地成交价款增速，指向地方政府可能在“降价卖地”，土地越卖越便宜。

当期地产数据仍强劲，受益于宽信用政策。8月地产投资、销售、新开工增速仍较高。一方面，地产低库存的状态下，棚改货币化对“期房销售-新开工-投资”链条的支撑，另一方面，宽信用政策使得地产企业融资和回款可能边际改善，地产投资资金来源增速继续反弹，其中自筹和定金及预收款是主要支撑。

但地产周期趋势下行可能已经不远。尽管7、8月地产数据多数都较为强劲，但有两个事情需要重视，一是8月底，长春市政府取消货币化安置购房奖励政策，未来三四线城市可能会陆续跟进，棚改对地产销售的贡献将明显下降，意味着后续地产销售增速可能趋势下行；二是土地流拍现象指向地产企业拿地已经愈发力不从心，这一点从土地成交价款和购置土地面积的增速对比也可以得到印证。

房子越卖越贵与土地越卖越便宜之间的矛盾，凸显出地产企业现金流面临的尴尬困境，尤其是外部融资难度较高的中小房企。我们认为，棚改逐渐转向实物化安置，对地产销售的拖累较大，这一拖累效应将通过销售回款难度上升，快速向地产投资传导。因而，后续地产周期面临的回落压力较大。

 

二、怪象二：产销率持续走弱指向“卖不出”？价格却还在涨

产销率走弱指向总需求偏弱。从工业企业产品销售率来看，5-8月连续四个月同比下降，指向今年工业产品滞销情况较去年严重，这在工业企业存货和制造业产成品库存分项中有所体现。而考虑到8月出口交货值同比增速高达12.5%（2017年4月以来最高），较7月上升3.8%，指向外需对经济的拉动作用仍较为强劲。综合产销率的下滑指向总需求偏弱，说明内需在进一步走软。内需放缓，与挖掘机、重卡增速的放缓相一致。

 

但不妨碍环保约束下，生产资料价格的结构性上涨。而8月上旬至9月上旬，流通生产资料价格持续上涨，指向环保对供给的约束下，部分行业出现结构性涨价。对于这一点，需要注意两个效应，一是今年8月上旬至9月上旬的价格涨幅小于去年同期，因而环比增速较高的同时，对应的PPI同比读数可能仍会下行；二是生产资料价格上涨，对应的是中下游行业的成本上行，中下游企业不仅面临需求走弱的制约，而且利润再分配效应也对中下游行业的盈利形成挤压。

 

需求的冷与价格的热之间的矛盾，指向中下游行业面临需求走弱和环保带来的原材料价格上涨的双重压力。

三、社消增速开始低于GDP增速了？转向服务消费？

8月社消企稳，部分可选消费和地产后周期相关消费反弹。尽管社消名义增速反弹0.2%至9.0%，但剔除价格后仅增长6.6%，已经低于不变价GDP的增速，这在2010年以来是非常少见的。另外，社消的环比增速0.65%，略低于上月的0.69%，也指向社消仍偏弱。从分项来看，反弹较多的主要是金银珠宝、文化办公用品类等可选消费品，以及地产相关的家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类。

 

社消实际增速低于不变价GDP增速，是否指向居民消费从商品消费转向服务消费？答案可能也并不是非常乐观。从服务业的供给端来看，统计局发布了服务业生产指数的同比增速，自今年3月以来，也进入趋势下行阶段，从8.3%降到7.5%。服务业生产指数的走弱，不能完全归结于服务消费的原因，可能也有生产性服务业的放缓，但也间接说明服务消费算不上强劲。随着个税改革的推进，疲弱的消费数据有望得到提振。

 

四、怪象四：民间投资对国有控股投资看似存在“挤出效应”？

8月基建投资继续下滑，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，增速回落1.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比下降11.4%，降幅收窄0.2%。两者合计，8月基建投资累计同比降至1.4%（7月为2.5%）。

对应地，与基建投资高度相关的国有控股固定资产投资累计同比增速仅1.1%（7月为1.5%）。民间投资累计同比8.7%，小幅低于7月的8.8%，然而明显高于国有控股投资。这种现象与2016年国有控股对民间投资看似存在的“挤出效应”完全颠倒，看起来像是民间投资对国有控股投资的“挤出效应”。

 

民间投资的反弹可能受益于近几年来政府减税降费，降低小微企业融资成本，以及出口产业链复苏。国有控股投资的下行，客观上可能也为民间投资省下了较多的金融资源。

基建投资延续趋势下滑：地方政府和国有企业带上“紧箍”。债务问责是大背景。基建投资维持弱势，一个重要的约束在于地方债务问责牢牢卡住地方的举债冲动。财政部部长刘昆8月28日向人大常委会作报告时表示，建立健全跨部门联合惩戒机制，严肃问责地方政府、国有企业、金融机构、中介机构违法违规融资担保行为，做到终身问责、倒查责任。在这一背景下，基建投资只能依赖于PPP、专项债和预算内资金有限的几个合规渠道，即使7月城投平台的融资边际有所改善，也是在遏制隐性债务增量的前提下限于“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，因而很难再出现此前20%左右的高增速。由此可知，基建投资、国有控股投资的下滑，背后是债务问责的约束，并非民间投资“挤出”。

基建的放松可能集中在中央项目和扶贫等方向。在遏制增量债务的背景之下，国有控股主导的基建投资增速趋势下滑，而前两年被挤出的民间投资出现一定程度反弹，后续这一格局可能延续，基建补短板主要可能集中在中西部地区，中央主导的铁路投资、以及精准扶贫可能是基建重要的发力点，起到的主要是对冲基建投资增速下滑的作用，而非推动基建投资开启新一轮高速增长周期。因而预计基建的企稳反弹不会对民间投资形成类似2016年的“挤出效应”。

五、怪象背后：经济下行压力较大，债市将迎来新一轮机会

从财政数据来看，经济下行压力也开始显现。财政收入的增速波动往往较大，但6月以来，连续3个月财政收入增速都不高（分别为3.5%、6.1%和4.0%），不仅远远低于名义GDP增速9.8%，也低于实际GDP增速6.7%，尤其是8月税收收入同比降至6.7%，指向经济下行压力较大。

财政收入增速放缓，一定程度上也受到减税的影响。但考虑到增值税率调整从5月1日开始，而财政收入增速的放缓则是从6月开始，以及减税额4000亿的效果不足以解释6-8月增值税同比增速的下行。这些均指向经济增速下滑可能是财政收入增速放缓的重要原因。

整体来看，地产和出口趋弱，基建投资即使企稳也独木难支，这将逐渐打破经济反弹的预期，改变当前债市的震荡格局，有望推动债市出现新一轮行情。考虑到地产、出口下行的迹象可能在四季度数据中就会有所体现，以及四季度地方债供给压力将明显减小，债市配置力量有望加强，因而，我们预计四季度债市将重新进入长端利率趋势下行。